天津天士力制藥股份有限公司(天士力，600535)是天士力集團的核心企業，是國內中藥現代化的標志性企業，也是當前國內最大的滴丸劑型生產企業。

　　天士力以現代中藥奠基立業，圍繞“集藥材種植、藥物研發、中間提取、藥品制造、市場營銷及售后服務于一體”的現代中藥產業鏈建設，并率先建立了國內領先的中藥材GAP藥源基地、現代中藥數字化制造平臺、數字化提取中心以及國內最大的中藥凍干粉針劑生產基地。天士力開發培育了一批療效確切、市場信譽度高的現代中藥產品群，其中最具代表的復方丹參滴丸2010年順利通過了美國FDA二期臨床試驗。

　　天士力業務包括醫藥工業和醫藥商業，2010年醫藥工業和商業實現收入分別為18.7億元和27.5億元，占比分別為40%和60%。由于醫藥商業低利潤特點，醫藥工業毛利占比為90%。

　　天士力的醫藥工業以現代中藥為主，但也涉及部分生物藥。現代中藥主要為天士力丹參滴丸、養血清腦顆粒、益氣復脈粉針、芪參益氣滴丸，生物藥主要為亞單位流感疫苗。值得說明的是，2011年，天士力先后獲批兩個極具銷售前景的新藥：丹參多酚酸粉針和重組人尿激酶原。前者屬于中藥注射劑，后者為生物制藥。

　　雖然天士力涉及品種較多，但核心品種為復方丹參滴丸以及二線品種養血清腦顆粒，預計兩者2011年合計收入占醫藥工業比例達到80%。

　　天士力總股本為516421327股，實際控制人為天津天士力集團，持股比例為47.27%，其余股東持股均未超過5%，天士力實質為民營企業，董事長閆希軍通過持股“富華德科技”而間接持有公司股權。

 

　　丹參滴丸料增長逾10%

　　天士力集團是以大健康產業為主線、以制藥業為中心，包括現代中藥、化學藥、生物制藥和保健品、健康食品等，涵蓋科研、種植、提取、制劑、營銷等的高科技企業集團，是天津市重點支持的大企業集團之一。天士力集團網站業務架構圖中，將現代中藥、化學藥、生物藥和特色醫療等列為同一領域，我們猜測天士力集團的化學藥和特色醫療等業務有望注入股份公司，實現整個醫藥業務整體上市。

　　復方丹參滴丸是在現代高科技條件下提取丹參、三七的有效成分再加入適量冰片而制成的新型純中藥滴丸劑，具有劑量小、服用方便、溶出速度快、起效迅速、可直接經黏膜吸收入血、生物利用度高、療效高及無胃腸刺激、無明顯毒副作用的特點。長期以來用于冠心病、心絞痛等心血管疾病的治療，現已成為國內心血管市場上的主導品牌之一。

　　復方丹參滴丸自2003年銷售收入接近10億元之后一直到2009年期間，雖然銷售額在逐年增加，但增幅并不大，2009年以來，丹參滴丸入選《國家基本藥物目錄》，隨著2010年基藥制度的推進實施，丹參滴丸的銷售額出現快速增長。我們預計2011年收入增長20%，達到約15.6億元，2012年增速保持在10%以上。

　　由于復方丹參滴丸在醫藥工業的占比高達64%，因此天士力毛利及凈利潤增長與其增長高度相關。不過隨著天士力二線品種進入高增長階段，丹參滴丸利潤占比有所下滑，因此相關性有所下降。

　　復方丹參滴丸作為國內目前第一例通過美國FDA二期臨床的中成藥，對我國中藥現代化和國際化的戰略意義十分重大。天士力正在開展三期臨床試驗，如果通過三期臨床，則對復方丹參滴丸的銷售有更大的促進作用。但FDA三期臨床試驗需要1.5-2年，臨床結束后遞交新藥申請，FDA用于評審新藥的時間為6-12個月。預計從三期臨床開始到FDA批準上市，需要3年時間，所需投入資金約2億-3億元。根據會計準則，該筆投資額將資本化。

 

　　兩類新藥有望成大品種

　　天士力二線品種主要有養血清腦顆粒、水林佳(水飛薊賓膠囊)、益氣復脈注射劑、芪參益氣滴丸等。其中，養血清腦顆粒是天士力主要的二線品種。

　　數據表明，養血清腦顆粒醫院市場份額逐步放大，我們預計2011年銷售收入實現增長超過40%，將達到約4.5億元。

　　水林佳是含有高純度水飛薊賓的純天然高品質降酶保肝藥物，具有治肝、保肝雙重作用，高效，安全，毒副作用小。我們預計2011年實現收入約1.9億元，增長達到40%。

　　益氣復脈注射劑主要成分為紅參、麥冬、五味子，輔料為葡甲胺、甘露醇。用于冠心病勞累型心絞痛氣陰兩虛證。預計2011年銷售收入超過1億元，增速達到70%。

　　2011年4月，天津天士力制藥股份有限公司藥品“注射用丹參多酚酸”及控股子公司上海天士力藥業有限公司藥品“重組人尿激酶原”兩新藥取得國家食品藥品監督管理局頒發的新藥證書和藥品注冊批件。

　　中藥注射劑“注射用丹參多酚酸”主要治療中風病中經絡(輕中度腦梗死)恢復期淤血阻絡證，癥見半身不遂、口舌歪斜、舌強言謇、偏身麻木等癥狀。是近年來藥監局批準的唯一中藥注射劑。

　　目前國內腦血管用藥市場規模超過200億元，國內目前僅有天士力和上海綠谷兩家企業獲得注射用丹參多酚酸批文，天士力定位于腦梗，上海綠谷產品定位于心梗，兩者產品適應證不同，天士力產品的市場空間很大。我們認為，鑒于天士力在心腦血管用藥領域的強勢地位及其專業的銷售團隊，該產品銷售額未來有望過10億元。

　　由上海天士力藥業有限公司研發的注射用重組人尿激酶原是“十一五”重大新藥創制科技重大專項中的第一個治療用生物制品1類新藥，臨床上用于嚴重危害人類健康的心腦血管類疾病——急性心肌梗死的治療。國內抗血栓市場規模已超過60億元，并且一直保持快速增長，我們認為，天士力的尿激酶原未來市場空間很大。天士力的尿激酶原計劃2012年上半年上市，現處于臨床導入期，預計公司注射用重組人尿激酶原2012年銷量不會太大，未來的銷售需要不斷培育。

　　我們預計天士力2011-2013年每股收益分別為1.29元、1.60元和1.89元，PE分別為30.7倍、24.7倍和21倍，給予“推薦”評級。