F-麗豐營運主體來自克麗緹娜，過去營收幾乎都來自核心店銷，近二年來自克緹中國的營收貢獻顯著增長。以今年第一季來說，來自商標權收入占14.5%、代加工收入占17.2%，兩者貢獻都來自克緹中國的3DR及貝卡布系列產品的挹注。其中商標權收入只要月營收超過人民幣千萬元后，就會以銷售額6%認列商標權收入，該項收入凈利率83-84%；另外授權半成品生產的代加工毛利率17-22%，凈利率13-17%。

　　不過，因克緹中國歷經去年快速成長后，今年第一季開始出現供應鏈及培訓機制等的調整聲浪，對F-麗豐的營收貢獻也走降。特別是4月，F-麗豐認列的商標授權及代工對單月營收比重各為11%及4%，致上月營收意外出現年減26%，并造成股價短線大跌。

　　經營團隊表示，因代工的半成品庫存水位拉高至4-5個月，相較過往安全水位偏高，推估調整期可能要延至第二季。法人則分析，以克緹中國目前營收來自美容保養品比重約一半，且銷售多數都與3DR及貝卡布系列共40余個產品相關，調整后應會重新沖刺銷售。而以過往半成品安全庫存水位約2個月來看，大概還需要2個月的時間調整庫存，未來可將代工收入變化視作商標授權的先行指標，并觀察第二季回升情況而定。

　　至于核心店銷，F-麗豐仍維持今年初預期營收貢獻8-10%的年增成長，全年店數凈增加200店，首季凈增加53店。經營團隊將今年新增點重心放在空白地區，行銷也轉贊助如上海電影節等活動，希望增加40歲以上的菁英消費群。法人認為，今年公司核心店銷應可恢復較健康的增長，高個位數貢獻成長應可期待。

　　考量克緹中國調整期拉長，法人下修F-麗豐今年營收成長幅度至10-15%，每股稅后盈馀17-18元。法人也認為，以目前評價來看，雖落至過去公司本益比的相對區間下緣，但考量克緹中國的透明度偏低，不排除歷史本益比區間可能下調，未來仍需持續關注第二季克緹中國回升情況而定，以確認下半年旺季力道。

 

　　名詞解釋：

　　F-麗豐(4137)：2013年11月27日，克麗緹娜集團以F-麗豐（4137）名義在臺灣上市，成為首家于臺灣上市的大陸連鎖美容機構。