一蹴而就，亦或欲速不達(dá)。

　　如人也如企。過度求快求利，往往過猶不及，甚至導(dǎo)致諸多衍生風(fēng)險(xiǎn)。那么，老牌藥企康恩貝的激進(jìn)步伐，是否也在進(jìn)行一場風(fēng)險(xiǎn)之旅呢?

　　近日的康恩貝，想來心情不錯。

　　股價(jià)終于止跌回升，控股股東解除質(zhì)押6700萬股，大觀霉素也零缺陷通過美國FDA檢查，甚至還擬5000萬元增資入股喜鵲醫(yī)藥。資本產(chǎn)品端的多重利好，顯示出老牌藥企康恩貝的硬實(shí)力。

　　不過，這不代表康恩貝的轉(zhuǎn)型“陣痛”已經(jīng)過去。

　　放眼行業(yè)，兩票制、一致性評價(jià)、帶量采購、醫(yī)保控費(fèi).....一系列重磅政策，帶來行業(yè)格局洗牌，部分傳統(tǒng)藥企正在經(jīng)歷持續(xù)的轉(zhuǎn)型“陣痛”。

　　康恩貝的“止痛良藥”，也仍在探尋。

 

　　資本態(tài)度考量

　　先來看股價(jià)。

　　2019年11月12日，有媒體報(bào)道，康恩貝旗下云南云杏生物科技有限公司于11月11日取得工業(yè)大麻花葉加工許可證，可開展CBD提取加工相關(guān)業(yè)務(wù)。

　　隨后，其股價(jià)在11月12日午后開盤后，一度直線拉漲超8%。

　　良好開局，并沒有持續(xù)多久，截至收盤時，康恩貝股價(jià)報(bào)收7.17元，跌幅5.16%。

　　大漲大跌的分化行情，顯然出投資者對康恩貝轉(zhuǎn)型方向的糾結(jié)心情。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)日，康恩貝被機(jī)構(gòu)拋售上億元，排在機(jī)構(gòu)賣出排行榜首位，主力凈賣出1.1億元。

　　此后，康恩貝股價(jià)開始持續(xù)震蕩。

　　數(shù)據(jù)顯示，自2019年11月12日以來，康恩貝主力凈流出達(dá)6.71億元，其中超大單凈流出達(dá)4.18億元，大單凈流出達(dá)2.53億元。

　　更為利空的是，這15個交易日康恩貝的主力凈流入無一為正。

　　換言之，在這15個交易日里，不管大盤指數(shù)及醫(yī)藥板塊如何變動，主力資金都在從康恩貝處逃離。截至2019年12月13日，康恩貝股價(jià)僅為6.11元。

　　如此表現(xiàn)，著實(shí)驚呆了不少小伙伴。

　　值得強(qiáng)調(diào)的是，截止12月18日收盤，康恩貝股價(jià)為6.32元，雖然連續(xù)4天反彈，但相比11月8日，大跌前的7.43元，仍有超10%的下滑。以此來看，目前的股價(jià)上漲，更似市場自有的價(jià)值修復(fù)。

　　換言之，資本對康恩貝工業(yè)大麻的轉(zhuǎn)型方向，似仍態(tài)度敏感。

　　疑問在于，子公司獲得工業(yè)大麻花葉加工許可證所致，這本是一件好事。資本市場為何有如此激烈反應(yīng)?

 

　　工業(yè)大麻沉浮

　　首先來看看什么是工業(yè)大麻。

　　公開資料顯示，工業(yè)大麻是指四氫大麻酚含量低于0.3%的大麻，并獲準(zhǔn)合法種植，主要作為工業(yè)原料的大麻品種。主要應(yīng)用于農(nóng)業(yè)種植、紡織、服裝、造紙、軍需、化工、新型建材、生物能源、食品保健、醫(yī)藥和飼料等方面。

　　由于廣泛應(yīng)用范圍、良好市場前景。工業(yè)大麻在2019年堪稱資本市場的“寵兒”，例如龍津藥業(yè)、方盛制藥、貴州百靈、壽仙谷，包括康恩貝在內(nèi)的多家上市公司，都開始在該領(lǐng)域布局。

　　聚焦康恩貝，可謂動作最大的企業(yè)之一。

　　2019年1月12日，康恩貝關(guān)聯(lián)公司云南希康生物科技有限公司與中麻立方科技有限公司簽約，在工業(yè)大麻的種植、提取技術(shù)、生產(chǎn)加工等環(huán)節(jié)進(jìn)行合作。

　　康恩貝集團(tuán)官網(wǎng)顯示，截止2019年2月19日，其在云南的3家下屬公司共獲2.4萬畝工業(yè)大麻種植許可，均采用云麻7號種子，并已按規(guī)定與有關(guān)單位簽署種子供應(yīng)協(xié)議。

　　2019年3月，康恩貝宣布成立工業(yè)大麻事業(yè)部，并以3000萬元受讓希陶公司所持云杏公司100%股權(quán)，且在完成后對云杏公司增資6000萬元。

　　市場普遍認(rèn)為，該舉意味著康恩貝進(jìn)一步聚焦工業(yè)大麻領(lǐng)域布局。

　　同年10月，浙江康麻日化科技有限公司注冊成立。

　　與當(dāng)下股價(jià)震蕩形成強(qiáng)反差的是，由于布局工業(yè)大麻，康恩貝曾一度迎來“資本高光時刻”。數(shù)據(jù)顯示，2019年2-4月間，康恩貝股價(jià)最高漲至11.13元每股，逼近歷史峰點(diǎn)。要知道，自2015年以來，康恩貝曾最低調(diào)整至5.47元每股。

 

　　何以有如此冰火兩重之感?

　　行業(yè)大勢，是一條基準(zhǔn)線。

　　從整體看，2019年上半年，工業(yè)大麻板塊似乎坐上了“過山車”。

　　2019年年初，工業(yè)大麻概念指數(shù)漲幅一度超55%，多家公司股價(jià)呈幾何式上漲。工業(yè)大麻板塊成交金額也突破萬億。甚至與人造肉、區(qū)塊鏈并稱為“三熱點(diǎn)”。

　　實(shí)際上，這種大熱，與過往新概念炒作的手段幾乎沒有區(qū)別。歷史也無數(shù)次告訴我們，大多依靠炒作漲上去的股價(jià)，遲早也會跌下去。

　　果不其然，黃金風(fēng)輪轉(zhuǎn)瞬迎來至暗時刻。數(shù)據(jù)顯示，4-6月，工業(yè)大麻指數(shù)累計(jì)下跌24.94%，位居題材指數(shù)跌幅榜前5位。

　　具象企業(yè)，表現(xiàn)更為直觀。Wind數(shù)據(jù)顯示，昆藥集團(tuán)、龍津藥業(yè)、紫鑫藥業(yè)、爾康制藥數(shù)股甚至一度跌停。

　　在此背景下，投資者的信心自然愈發(fā)不足。

　　以2019年10月23日為例，板塊中的56只股票有34只股價(jià)下跌。

　　隨著熱情衰退，即使面對康恩貝的實(shí)質(zhì)利好，投資者“用腳投票”也在情理中。

　　這種理性表現(xiàn)，也符合價(jià)值邏輯。

　　實(shí)際上，不少媒體指出，工業(yè)大麻所產(chǎn)生的價(jià)值一度被高估了。

　　盡管概念熱門，工業(yè)大麻本質(zhì)上還是農(nóng)產(chǎn)品，利潤空間有限。

　　另一方面，工業(yè)大麻領(lǐng)域本身也蘊(yùn)含一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　天風(fēng)證券研報(bào)稱，工業(yè)大麻與毒品大麻應(yīng)被嚴(yán)格區(qū)分，工業(yè)大麻相關(guān)業(yè)務(wù)可能含有政策變動風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)、自然風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)操作風(fēng)險(xiǎn)、合作不確定性等。

　　華融證券醫(yī)藥行業(yè)分析師張科然表示，國內(nèi)企業(yè)紛紛布局工業(yè)大麻，主要是與美國2019年5月份FDA召開聽證會討論工業(yè)大麻CBD加入食品保健品事件有關(guān)，美國工業(yè)大麻應(yīng)用領(lǐng)域尚未完全放開，國內(nèi)工業(yè)大麻更難言放開，即使放開也是管制類藥品，預(yù)測管制級別與精神麻醉類藥品同級。

　　同時，作為農(nóng)產(chǎn)品的工業(yè)大麻，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈上下游，甚至盈利模式，并不是一朝一夕之事，這種“慢功夫”，很難帶來短期盈利，對資本也是一個投資硬傷。

　　例如工業(yè)大麻的龍頭股順灝股份，2019年1月披露的工業(yè)大麻加工許可項(xiàng)目，直到10月底，項(xiàng)目都還沒有完成打樁。

　　上述考量，機(jī)構(gòu)與大戶必然了如指掌。不難推測，其把工業(yè)大麻股價(jià)炒熱，無非是想短期套現(xiàn)，然后瀟灑走人。

　　這對傾其全力追逐風(fēng)口的康恩貝而言，不是一個好消息。

　　從上述頻頻布局看，康恩貝對工業(yè)大麻堪稱“畢其功于一役”。然資本已退潮，激進(jìn)布局押寶，是否會船大難掉頭？更嚴(yán)重的是，除了上述種種風(fēng)險(xiǎn)，大麻業(yè)務(wù)還要更多重資持續(xù)投入、這種慢功重壓對康恩貝本已不佳的業(yè)績，又將產(chǎn)生怎樣影響?

 

　　難看的業(yè)績

　　需要說明的是，這并非是對工業(yè)大麻行業(yè)全盤否定。出于戰(zhàn)略層面等因素考慮，企業(yè)布局并沒有問題。

　　關(guān)鍵在于，把握好節(jié)奏尺度。

　　華融證券醫(yī)藥行業(yè)分析師張科然認(rèn)為，如能承受工業(yè)大麻行業(yè)以時間換空間的風(fēng)險(xiǎn)，工業(yè)大麻還是具有投資價(jià)值的;如不能承受工業(yè)大麻未來可能進(jìn)入蟄伏期，則不建議跟風(fēng)炒作。

　　前文已說到，工業(yè)大麻本身是農(nóng)產(chǎn)品，本身具有重資產(chǎn)的特性。

　　天風(fēng)證券也認(rèn)為，“全產(chǎn)業(yè)鏈+海外布局”或?yàn)閲鴥?nèi)工業(yè)大麻企業(yè)的一大出路。工業(yè)大麻行業(yè)實(shí)則為重資產(chǎn)行業(yè)，前期需先投入種植和建設(shè)廠房，然后到采收加工后才開始實(shí)現(xiàn)獲利。

　　簡言之，布局工業(yè)大麻對企業(yè)資金狀況有很強(qiáng)要求。

　　從康恩貝每況愈下的業(yè)績看，其能否扛過周期性風(fēng)險(xiǎn)是一未知數(shù)。即便其能安然著陸，工業(yè)大麻又能帶來多少實(shí)質(zhì)提升，也要打個問號。

　　2019年10月31日，康恩貝發(fā)布2019年三季度業(yè)績報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營收53.93 億元，同比下降2.94%;歸屬于上市公司股東凈利潤4.74億元，同比減少38.77%;歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤4.07億元，同比減少43.55%。

　　連串的飄綠數(shù)據(jù)，顯示出康恩貝的發(fā)展頹勢。想來，這或也是其全力轉(zhuǎn)型，布局工業(yè)大麻的原因所在。

　　問題在于，這樣的業(yè)績表現(xiàn)能否支撐上述諸多風(fēng)險(xiǎn)。

　　擔(dān)憂，并不止來自業(yè)績。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年，康恩貝累積股權(quán)投資額17.41億元，在建工程項(xiàng)目已累計(jì)投資7.33億元，導(dǎo)致其債務(wù)大幅增長，截止2019年3月底，其有息負(fù)債已增長到32.49億元，短期償債壓力不小。

　　如此糟糕的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，有多重因素。

　　首先是主力產(chǎn)品銷量下滑。

　　康恩貝2019年三季度報(bào)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司納入大品牌大品種工程項(xiàng)目的品牌及產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入26.25億元。

　　除“金奧康”牌奧美拉唑系列產(chǎn)品、“珍視明”眼健康品牌系列產(chǎn)品、“康恩貝”牌麝香通心滴丸等系列產(chǎn)品保持穩(wěn)定增長，，“康恩貝”腸炎寧系列銷售收入同比下降 5.04%，“金艾康”牌漢防已甲素片銷售收入同比下降10.08%，“金笛”牌復(fù)方魚腥草合劑本期銷售收入同比下降19.87%。

　　值得注意的是，2019年上半年，康恩貝存貨已達(dá)12.84億元，同比增長30.09%，創(chuàng)上市以來新高。

　　產(chǎn)品端的差勁表現(xiàn)，其實(shí)并不意外。看看研發(fā)費(fèi)用，也許一目了然。

 

　　輕研發(fā)惹的禍?

　　以2019年上半年為例，其研發(fā)費(fèi)用僅9033.77萬元，雖同比增長22.94%，但占營收比仍只有2.48%。實(shí)際上，其近5年來的研發(fā)費(fèi)用占營收比均未超過3%。

　　值得注意的是，提質(zhì)增效、高質(zhì)量發(fā)展，已成行業(yè)關(guān)鍵熱詞。而創(chuàng)新研發(fā)無疑是上述熱詞的關(guān)鍵抓手。從以往經(jīng)驗(yàn)看，對研發(fā)輕視的企業(yè)，往往核心競爭力不足，持續(xù)成長性也堪憂。

　　由此，也引發(fā)了康恩貝業(yè)績表現(xiàn)不佳的第二個原因———投資收益虧損。

 

　　康恩貝的資金用到了哪里?

　　輝瑞模式是一個重要考量。相比研發(fā)的時間、人才、技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)等諸多漫長不可控因素，康恩貝選擇了速度更快、見效更猛的收購模式。

　　不過，這種粗放的買買買，也有明顯弊端。

　　首先，這讓康恩貝的收購目標(biāo)容易選在行業(yè)熱點(diǎn)的收割階段。收購價(jià)方面或買到峰值，性價(jià)比低。

　　例如2018年4月和6月，經(jīng)康恩貝董事會決議批準(zhǔn)，康恩貝合計(jì)投資9.53億元參股受讓嘉和生物股權(quán)，截止目前康恩貝持有嘉和生物27.45%股權(quán)。

　　尷尬在于，價(jià)格峰值收購，依舊不能保證能立刻產(chǎn)生效益。

　　例如2019年前三季度，康恩貝所持嘉和生物公司25.34%股權(quán)權(quán)益法投資收益同比減少投資收益4239.05萬元;康恩貝享有康恩貝中藥公司、珍視明藥業(yè)公司股東權(quán)益比例的下降，導(dǎo)致歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期累計(jì)減少3186.98萬元;較上年同期公司所持證券投資確認(rèn)的投資凈收益1469.16萬元同比減少1415.63萬元。影響了其2019年前三季度的業(yè)績。

　　此外，2019年前三季度，康恩貝丹參川芎嗪注射液事件引起計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備7912.76萬元，財(cái)務(wù)費(fèi)用也同比增加3288.66萬元。

　　除了商譽(yù)減值，財(cái)費(fèi)負(fù)擔(dān)，從長期來看，輕視研發(fā)還易讓企業(yè)對并購產(chǎn)生依賴，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)生增長動力不足，資本成長性較差。

　　這從其業(yè)績下滑、股價(jià)波動中可見端倪

 

　　銷售綜合癥

　　客觀而言，面對頹勢，康恩貝也有諸多急迫，也做了不少努力。

　　遺憾的是，從發(fā)力方向而言，似乎又偏離了航道。比如高企的銷售費(fèi)用。

　　數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，康恩貝銷售費(fèi)用達(dá)18.63億元，平均下來每天超1000萬元以上，占其營業(yè)收入的51.04%，是其歸母凈利潤的4.77倍，更是其研發(fā)費(fèi)用的20.7倍。

　　這樣的表現(xiàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于天士力、同仁堂、哈藥股份等同行。

　　實(shí)際上，康恩貝的銷售費(fèi)用畸高，已不是秘密。

　　數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年，康恩貝分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入60.20億元、52.94億元、67.87億元，營業(yè)成本分別為31.33億元、14.49億元、15.53億元，銷售費(fèi)用分別為15.37億元、22.84億元、34.22億元。

　　同期，公司營業(yè)成本占營收比例大幅下降，分別為52.03%、27.37%、22.89%;而銷售費(fèi)用占營收比例大幅增長，分別為25.53%、43.14%、50.42%。銷售費(fèi)用兩年間上漲123%。

　　如此不合理表現(xiàn)，甚至引來了上交所關(guān)注。

　　2019年，上交所要求康恩貝說明公司營業(yè)成本占營業(yè)收入比例大幅下降的主要原因及合理性。

　　北京大學(xué)藥學(xué)院藥事管理與臨床藥學(xué)系主任史錄文表示，從業(yè)企業(yè)之所以重銷售、輕研發(fā)，與市場化的生態(tài)環(huán)境有關(guān)。生態(tài)環(huán)境反向刺激企業(yè)去選擇獲得回報(bào)方式，“企業(yè)通過增加銷售費(fèi)用，就可在一定程度上增加企業(yè)回報(bào)，當(dāng)然懶得在創(chuàng)新方面投入更多，提升產(chǎn)品質(zhì)量。更多銷售投入，更多回報(bào)，企業(yè)當(dāng)然會做出自己的選擇。

　　眾所周知，藥企重銷售、輕研發(fā)的模式，與目前政策端與需求端提出的創(chuàng)新精神和品質(zhì)要求完全相悖。

　　另一方面，藥企在銷售環(huán)節(jié)投入過多財(cái)力、時間和精力，會增加藥品成本，還易滋生腐敗。正所謂羊毛出在羊身上，藥企的銷售投入最終會分?jǐn)偟剿巸r(jià)上，導(dǎo)致價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值本身，藥價(jià)虛高，增加患者負(fù)擔(dān)。

　　同時，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的銷售費(fèi)用，侵蝕了康恩貝的利潤，也讓研發(fā)投入力不從心。進(jìn)而影響產(chǎn)品競爭力，業(yè)績再幅下滑。為提振銷量，企業(yè)又不得不再提銷售費(fèi)用，以此形成惡性循環(huán)、銷售刺激依賴。

　　放眼行業(yè)，這種簡單粗暴、類似鴉片的銷售綜合癥，害了多少好企業(yè)，又加重了多少患者負(fù)擔(dān)，甚至成為行業(yè)提質(zhì)增效的最大牽絆。

　　不幸的是，這種銷售綜合癥已在康恩貝身上上演。畸高的銷售費(fèi)用，換來的是2019年前三季度腸炎寧系列、漢防已甲素片、復(fù)方魚腥草合劑銷售收入齊齊下滑的“成績單”。

 

　　胡季強(qiáng)的千億夢

　　這份尷尬成績單，也橫亙在實(shí)控人胡季強(qiáng)面前，考驗(yàn)不小。

　　從上述種種事實(shí)看，值此醫(yī)藥變革期，面對多維困境，康恩貝實(shí)力掉隊(duì)、沉淀力不足、一些過于求快求利的粗放打法反而帶來更多風(fēng)險(xiǎn)。

　　這不難令人聯(lián)想到胡季強(qiáng)的“千億美夢”。

　　2017年9月30日，胡季強(qiáng)在一場活動上表示，“我們(康恩貝)提出“十年千億，引領(lǐng)國藥”，要成為中國中藥產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。去年，康恩貝上市公司實(shí)際銷售額是40億元。十年后要達(dá)到1000億元，我們需保持30%以上的增速才行。按照預(yù)期，今、明兩年的增速將達(dá)40%-50%，會讓市場刮目相看。”

　　尷尬的是，這番豪言壯語，隨后被康恩貝公告“打臉”。

　　2017年10月10日晚間，康恩貝發(fā)布澄清公告：千億計(jì)劃是公司董事長胡季強(qiáng)對公司未來發(fā)展中長期的設(shè)想和愿景目標(biāo)。關(guān)于“需保持30%以上的增速才行”，是胡季強(qiáng)根據(jù)康恩貝現(xiàn)階段的經(jīng)營規(guī)模水平和“10 年后銷售額千億目標(biāo)”設(shè)想，按年復(fù)合增長率作的年增速估測，不構(gòu)成公司的預(yù)測和承諾。

　　顯然，康恩貝的反轉(zhuǎn)公告是因胡季強(qiáng)言論已涉嫌違規(guī)：在公司沒有進(jìn)行業(yè)績預(yù)告的情況下，董事長公開場合預(yù)測今明兩年業(yè)績增速，違反信披規(guī)范。

　　問題在于，康恩貝的公告能圓場胡志強(qiáng)的違規(guī)言論，卻阻擋不了其激進(jìn)之心。

　　看到工業(yè)大麻“火了”，就重磅出擊；研發(fā)不足，就用收購來湊;業(yè)績不力，就堆高銷售費(fèi)用。這樣的粗放打法，能帶領(lǐng)康恩貝走長遠(yuǎn)持續(xù)的發(fā)展道路嗎?

　　放眼中國醫(yī)藥行業(yè)，無論百億亦或千億目標(biāo)，從本質(zhì)上講并沒有意義。坐擁海量需求，任何目標(biāo)都有可能實(shí)現(xiàn)。問題關(guān)鍵在于，企業(yè)的核心競爭力要夠強(qiáng)，產(chǎn)品效果夠硬、性價(jià)比夠高。而這之后，是創(chuàng)新力、產(chǎn)業(yè)心、沉淀性的多維打磨和支撐。

　　顯然，這打磨與精進(jìn)，是胡季強(qiáng)亦或康恩貝所欠缺的。

　　繼續(xù)頹勢進(jìn)而掉隊(duì)，還是就此涅槃回歸價(jià)值中心，首條財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。